化妆品行业研究品牌力提升带动格局优化,看

（报告出品方/作者：华福证券，陈照林，来舒楠）

1、增长空间：化妆品行业长期投资价值来源于棘轮效应

1.1、规模增速：对比成熟市场阶段，增长来自人均消费提升

化妆品行业细分赛道众多，按效果或目的可分为护肤品、彩妆等，其中护肤品可分为基础护肤品和功效性护肤品，功效性护肤品又可分为皮肤学级护肤品、强功效性护肤品等；按消费层级可分为高端化妆品、大众化妆品等。

中国化妆品市场规模自年起迅速增长，人均GDP增长给予化妆品行业长期空间。-年中国化妆品市场规模CAGR为10.89%，年达到亿元。根据欧睿咨询的预测，预计未来5年中国化妆品市场规模CAGR为7.54%，增速仍将继续超越美法日韩市场，年增长至亿元，增长空间43.81%，规模有望追平美国市场。由于化妆品具备可选消费属性，行业规模增长与人均GDP增速高度相关，-年中国人均GDP增速高于美法日韩，且在疫情冲击的年维持正增速2%。对应到化妆品行业来看，成熟市场受疫情影响较为明显，高速成长的中国化妆品市场韧性更强，年规模仍然录得正增长，同比+7.52%至亿元。

从化妆品主要消费人群来看人口红利已过，行业后续的长期增长来源于人均消费金额的提升。我们选取劳动年龄女性人口作为各国化妆品市场主要消费人群的范围，人口增速放缓趋势下，中国市场主要化妆品消费人群的人口红利阶段已过，年后人群数量开始下降，年同比-2.99%至4.72亿人。展望中国化妆品市场的后续增长来源，一方面是消费人群向儿童、老年人、男性等群体拓展，另一方面将由人均消费金额提升带来的价增贡献更强有力的推动。

-年，中国化妆品市场主要消费人群的人均消费金额由元提升至元，-年增长提速，CAGR达到12.53%，但与成熟美法日韩市场的人均消费额相比，仍有很大增长空间。年，中国化妆品主要人群人均消费金额相较成熟市场均值尚有4倍提升空间，其中，护肤品主要人均消费元、彩妆核心人均消费元，相较成熟市场均值分别有2.4倍和5倍的增长空间。后续人均可支配收入持续增长预期下，人均化妆品消费金额提升仍将有效支撑化妆品市场扩容。

中国化妆品市场结构升级支撑后续涨价逻辑。人均消费水平提高带动中国化妆品市场结构向高端化升级，年以来我国高端化妆品市场增长提速，-年中国高端化妆品市场规模CAGR达到24.38%，高于大众化妆品市场5.44%的CAGR。年中国高端化妆品市场规模扩大至亿元，后续国产品牌在逐渐打造的强产品力的基础上，顺应高端化升级趋势的价格提升预期明确。从中外龙头品牌的价格带对比来看，外资品牌以核心技术优势和长期品牌积淀支撑更高的品牌溢价，而国货品牌价格带仍位于大众化市场，预计在后续成分配方升级的基础上，价格涨幅仍有空间，进而拉动龙头品牌客单价的提升。此外，在护肤需求精细化的趋势下，化妆品品牌通过多元化产品满足消费者的全套需求，以同系列产品的连带销售提升品牌整体的客单价。

专业性细分赛道存在渗透率提升逻辑。基于专业属性和面向消费者需求更强的针对性，部分细分赛道目前渗透率较低，例如敏感肌、医美术后修复等专业性细分需求，透明质酸、胶原蛋白等新材料赛道。年以来中国皮肤学级护肤品市场增长迅猛，-年CAGR高达32.58%，期间诞生以薇诺娜为代表的优秀国货品牌，年规模达到亿元，已经超越美国市场。中国皮肤学级护肤品市场渗透率从年的1.46%提升至年的4.98%，对比较为成熟的法国市场11.97%的渗透率仍有1.4倍空间，赛道后续成长空间依然可期。

透明质酸在补水保湿领域，胶原蛋白在抗衰、修复保养领域的应用优势明显，看好后续渗透率提升。根据巨子生物招股书，年中国功效护肤品市场中，重组胶原蛋白/透明质酸赛道规模分别为46亿元/78亿元，渗透率分别为14.9%/25.3%。新兴成分后续增长空间可期，预计重组胶原蛋白/透明质酸在功效性护肤品市场的渗透率将在年增长至30.5%/29.1%，规模分别增长至亿元/亿元，-年CAGR分别为55.29%/41.16%。国内主要品牌包括敷尔佳，丸美，巨子生物旗下可复美、可丽金，创尔生物旗下创尔美等。

1.2、需求持续：护肤品粘性强，高频和复购支撑永续增长

高频复购属性为化妆品带来需求的持续性。30ml护肤品空瓶周期大概在2个月左右，因此相比于其他可选消费品，化妆品的消费频次较高，根据艾瑞咨询的数据，年24.5%的Z世代消费者购买化妆品的频次在一月一次或多次，高频次消费者占比明显高于潮玩、香水等其他可选消费品。另一方面，消费者一旦选定适合自身需求的护肤产品，更换品牌的意愿较低，故依托产品力成功打造出优秀品牌力的护肤品，其消费者粘性和复购率将长期维持较高水平。

持续性需求赋予化妆品较强复苏弹性。年后中国化妆品类限上商品零售额增速持续超越社零增速，年4-11月化妆品疫情后复苏弹性亦强于社会消费品零售总额，且、双11大促期间强烈的补库存需求进一步释放行业增速。基于消费需求的棘轮效应，消费者使用优质产品后向下更换意愿较低，因此化妆品行业长期粘性较强，后续规模增长和提价趋势明确。护肤品高复购率支撑品牌长期增长。国际品牌复购率数据披露较少，以雅诗兰黛为例，核心大单品小棕瓶的复购率在40%-60%，已形成极强的消费者认知度。国货品牌中，龙头及功效性品牌客户粘性较强，润百颜、夸迪、佰草集、玉泽品牌复购率已超过40%。大众护肤品复购率略低于专业性护肤品，年H1珀莱雅天猫平台品牌复购率超过35%。

2、行业格局：国货替代趋势持续，品牌马太效应凸显

2.1、产业链：中游品牌商掌握定价权

从产业链价值分布来看，中游品牌商占据话语权，长期积累以及全方位能力打造的品牌力支撑品牌商具有产业链环节中最高的毛利率。结合各公司财报，化妆品产业链上游环节毛利率为25%-40%，而在透明质酸领域具有绝对优势的华熙生物原料业务部分的毛利率可高达70%以上。代工环节加价率较低，毛利率范围在25%-30%。中游品牌商毛利率和加价率均较高，毛利率可高达60%-80%，产品、渠道、营销等全方位长期积累的品牌力为化妆品品牌商带来溢价能力和定价权。

基于产业链各环节的不同特点，龙头企业竞争壁垒及研究方法不尽相同。上游原材料：核心

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